不要聯(lián)想，抄底銀行！
近期，硅谷銀行破產(chǎn)事件在美國銀行體系持續發(fā)酵，國內銀行板塊也受到波及。一夕之間，大家似乎突然發(fā)現，原來(lái)銀行是如此脆弱，像硅谷銀行，美國第**大銀行，一直被投資者津津樂(lè )道的特色銀行，短短兩三天時(shí)間就走向了破產(chǎn)，竟如此不堪一擊。
啥也不說(shuō)了，用腳投票吧。當火車(chē)開(kāi)過(guò)來(lái)時(shí)，還在鐵軌上站著(zhù)就是傻瓜，先從鐵軌上下來(lái)再說(shuō)。
但注意，請不要任意聯(lián)想。美國銀行體系和中國不同，美國當前的貨幣政策環(huán)境也與中國截然相反，不要把美國銀行業(yè)正遭遇的難題和風(fēng)險遷移至A股，美股投資者賣(mài)出美國的銀行股就算了，A股投資者跟風(fēng)賣(mài)出A股的銀行股算怎么回事？
巴菲特曾說(shuō)，天上下金子的時(shí)候，要扛著(zhù)浴缸去接。在A(yíng)股銀行板塊跟風(fēng)下跌的時(shí)候，投資者可以去浴室扛浴缸了。
兔年春節以來(lái)，銀行板塊隨大盤(pán)震蕩回調，零售銀行跌幅靠前。截至2023年3月*4日，招商銀行、平安銀行20*9年以來(lái)市凈率分位分別為3.5%和3.8%，估值水平再次回到“擊球區”。
低估值本身并非買(mǎi)入的充分條件，只有疊加基本面的邊際改善預期，投資者才能收獲盈利和估值雙升的戴維斯雙擊。就零售銀行而言，無(wú)論是短期基本面還是長(cháng)期發(fā)展前景，均迎來(lái)了預期拐點(diǎn)，隨著(zhù)預期不斷被驗證，戴維斯雙擊效應才剛剛開(kāi)始。
相比一般銀行，零售銀行的估值定價(jià)錨在零售業(yè)務(wù)上。就消費信貸、財富管理兩大零售業(yè)務(wù)線(xiàn)來(lái)看，過(guò)去兩年，消費信貸短線(xiàn)和長(cháng)線(xiàn)邏輯均受市場(chǎng)質(zhì)疑，財富管理雖長(cháng)線(xiàn)前景向好，短線(xiàn)也受熊市環(huán)境壓制，與之相應，零售銀行股價(jià)全面跑輸行業(yè)，最低時(shí)股價(jià)較高點(diǎn)位置腰斬，持有體驗很差。
進(jìn)入2023年，上述壓制邏輯相繼解除，零售銀行正迎來(lái)屬于自己的“困境反轉”。趨勢已反轉，現階段受硅谷銀行事件拖累的繼續下跌，帶來(lái)的正是布局機會(huì )。
*、消費信貸：從杠桿天花板突圍
就零售銀行業(yè)務(wù)來(lái)看，零售信貸仍是最賺錢(qián)的業(yè)務(wù)，若如市場(chǎng)擔心的那樣，居民部門(mén)杠桿率已觸及天花板，那么零售銀行就沒(méi)有太大可期待空間。
回顧零售銀行的估值漲跌，與消費信貸的發(fā)展周期大致相關(guān)。
過(guò)去十年，伴隨著(zhù)消費升級，消費信貸迎來(lái)黃金發(fā)展期，消費信貸反過(guò)來(lái)促進(jìn)消費升級，形成正反饋循環(huán)，構建了消費信貸蓬勃發(fā)展的繁榮圖景，大幅提振市場(chǎng)信心。在此背景下，零售銀行開(kāi)始系統性跑贏(yíng)行業(yè)，備受市場(chǎng)追捧。
近年來(lái)，隨著(zhù)居民部門(mén)杠桿率超過(guò)*0%，償債壓力增大，逐漸對最終消費產(chǎn)生擠出效應，疊加三年疫情影響，居民部門(mén)消費信心受損，預防性?xún)π钤黾?，提前還貸成為潮流，消費增長(cháng)與消費信貸的正反饋循環(huán)被打破。消費低迷反過(guò)來(lái)抑制消費信貸需求，消費信貸市場(chǎng)經(jīng)歷了量?jì)r(jià)齊跌、資產(chǎn)質(zhì)量下滑的挑戰，在此背景下，零售銀行也從香餑餑變成燙手山芋，估值持續下滑。
短期邏輯常常會(huì )壓制長(cháng)期預期，投資者開(kāi)始對消費信貸的長(cháng)期前景產(chǎn)生疑慮，擔心居民資產(chǎn)負債表的衰退才剛剛開(kāi)始，日本失去的三十年可為前車(chē)之鑒。長(cháng)短邏輯同時(shí)承壓，零售銀行的估值溢價(jià)消失，個(gè)別銀行甚至出現了估值折價(jià)。
問(wèn)題是，如果事實(shí)證明市場(chǎng)預期太過(guò)悲觀(guān)，則負向預期差對應的則是千載難逢的買(mǎi)入機會(huì )。
短期來(lái)看，疫情之后，居民消費觸底反彈。人們對美好生活的向往，最終要體現在消費上，預防性?xún)π钜膊贿^(guò)是為將來(lái)的消費積蓄力量。只要收入預期企穩，沒(méi)人愿意節衣縮食，這是常識。消費必然逐步回暖，從而為消費信貸打開(kāi)增長(cháng)空間，帶來(lái)量升價(jià)穩、資產(chǎn)質(zhì)量改善的邏輯反轉。疊加今年穩增長(cháng)的重心在于提振內需尤其是擴大消費，預計無(wú)論是監管機構還是銀行自身都有主動(dòng)加大消費信貸投放的意愿，2023年消費貸款有望實(shí)現較快增長(cháng)。
中長(cháng)期看，居民負債結構中房貸占比持續下滑，也將為消費信貸增長(cháng)騰挪空間。以不含房貸的狹義消費貸款余額/社會(huì )零售消費品總額來(lái)衡量消費信貸滲透率，我國當前水平約為40%左右，而美國則超過(guò)700%，雖有數據口徑差異，但消費信貸的長(cháng)期空間無(wú)疑值得期待。
站在投資的角度，最好的投資機會(huì )常常出現在這種邏輯反轉上。
2、大財富管理：居民財富入市，再次步入快車(chē)道
相比信貸業(yè)務(wù)，財富管理業(yè)務(wù)不占用資本、不產(chǎn)生不良，屬于低風(fēng)險、輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，且業(yè)務(wù)模式類(lèi)似雙邊市場(chǎng)，具有一定的網(wǎng)絡(luò )效應，強者恒強。財富管理業(yè)務(wù)占比高的銀行，資本市場(chǎng)會(huì )給予更高的估值。
大財富管理涵蓋的投資產(chǎn)品很廣，資本市場(chǎng)更偏好權益資產(chǎn)（區別于傳統的存款和固收理財）占比高的銀行。究其原因，權益資產(chǎn)具有高波動(dòng)性，是檢驗財富管理機構服務(wù)能力的試金石。
2020-202*年，市場(chǎng)整體處于結構性牛市氛圍中，基金銷(xiāo)售屢創(chuàng )新高，財富管理業(yè)務(wù)成為抬升零售銀行估值的重要籌碼。進(jìn)入2022年，隨著(zhù)市場(chǎng)大幅走熊，財富管理業(yè)務(wù)營(yíng)收下滑，又成為拖累銀行估值的因素，前期有多高光、當前就有多凄涼。
2023年，市場(chǎng)再次回暖，站上新一輪牛市起點(diǎn)。隨著(zhù)股市賺錢(qián)效應累積、市場(chǎng)風(fēng)險偏好抬升，居民財富入市將再次步入快車(chē)道，財富管理業(yè)務(wù)也將再次成為增厚銀行估值的香餑餑。
當下及未來(lái)相當長(cháng)一段時(shí)間內，居民財富結構將繼續向權益資產(chǎn)傾斜，為那些在權益資產(chǎn)管理上建立起壁壘和口碑的銀行鑄就了發(fā)展快車(chē)道。截至2022年*月末，平安銀行和招商銀行的私行AUM/零售AUM比值均在30%以上，遙遙領(lǐng)先于國有大行和其他股份制銀行，反映出較強的高凈值客戶(hù)綜合服務(wù)能力，已在大財富管理賽道建立起先發(fā)優(yōu)勢。
3、地產(chǎn)：被搬開(kāi)的“巨石”
上市銀行中，房地產(chǎn)（對公開(kāi)發(fā)貸+個(gè)人房貸）貸款占比約為33%，本輪地產(chǎn)周期下行也成為壓制銀行板塊估值的重要因素，零售銀行也未能幸免。
市場(chǎng)的擔憂(yōu)主要集中在量和質(zhì)兩個(gè)層面，一邊擔心提前還貸、需求下降限制銀行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擴張空間，一邊擔心開(kāi)發(fā)商違約、購房人斷貸產(chǎn)生的不良風(fēng)險。雖然上市銀行極力自證“清白”，通過(guò)晾曬房地產(chǎn)貸款占比、不良率、開(kāi)發(fā)貸區域分布等試圖打消市場(chǎng)擔憂(yōu)，但“你說(shuō)你的，我想我想的”，并沒(méi)有什么用。
作為支柱產(chǎn)業(yè)，地產(chǎn)問(wèn)題牽一發(fā)動(dòng)全身。從地產(chǎn)作為主要抵押物的角度來(lái)看，若地產(chǎn)不穩，銀行體系也難言穩健，市場(chǎng)的擔憂(yōu)并沒(méi)有錯。
不過(guò)，隨著(zhù)穩地產(chǎn)一系列政策的落地，地產(chǎn)銷(xiāo)售正在邊際回暖。全國主要城市新房?jì)r(jià)格指數已實(shí)現環(huán)比止跌，其中，一線(xiàn)城市商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比轉漲、二三線(xiàn)城市環(huán)比降勢趨緩。二手房成交量也明顯放大，顯示居民購房熱情回暖。
當前，很多人對地產(chǎn)企穩的持續性心存疑慮，擔心隨著(zhù)疫情期間積壓需求釋放完畢，房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì )重回低迷。邏輯上并不能排除這個(gè)可能，但穩地產(chǎn)是穩增長(cháng)的前提，如果地產(chǎn)銷(xiāo)售再現低迷，政策端必然繼續發(fā)力，直至地產(chǎn)企穩。
因此，只要對2023年的穩增長(cháng)有信心，就應該對穩地產(chǎn)有信心。地產(chǎn)對銀行板塊的估值壓制，事實(shí)上已經(jīng)不存在，只在投資者心中留有殘影。這種殘影，便是預期差的來(lái)源，也是后續銀行估值修復的源動(dòng)力。
綜合上述分析，壓制零售銀行估值和業(yè)績(jì)的因素正相繼迎來(lái)困境反轉。疊加此次硅谷銀行風(fēng)險事件誘發(fā)的情緒沖擊，又把估值打下來(lái)一大截，逢調整買(mǎi)入，戴維斯雙擊可期。
【注：市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見(jiàn)僅為觀(guān)點(diǎn)交流，并不構成對任何人的投資建議。除專(zhuān)門(mén)備注外，本文研究數據由同花順iFinD提供支持】
本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng )，作者為星圖金融研究院副院長(cháng)薛洪言
